日月股份成立于1984年，是一家专业从事铸造研发、生产、销售的高新技术重工企业。
公司的主要铸造产品有大型风力发电机、大型柴油机、大型注塑机、大型加工中心、大型矿山机械等系列铸件。
产品类型如下图所示：与风机有关的铸件主要是上图所显示的轮毂、底座、定子主轴、行星架（用在齿轮箱上）等。
我国风电铸件产能占全球产能的60%，其他40%产能主要位于欧洲和印度。
截止到2019年末，全球风电铸件市场的前5家企业行业集中度达64%。
如上图所示，排名首位的日月股份，其产能几乎是排名第二的永冠集团（在台湾证券交易所上市）的两倍，图表中同属上市公司的企业还有吉鑫科技、豪迈科技等。
日月股份是一家宁波企业，以风电铸件和注塑机铸件为主打产品，此外还从事少量柴油机铸件的生产，其中风电铸件产品的营收比重每年都在60%以上。
其风电铸件产品主要包括轮毂底座和其他齿轮箱铸件，轮毂底座直接面向下游风机厂商，齿轮箱铸件面向齿轮箱制造商，主要是南高齿。
公司管理人为傅明康，后者也是公司的控股股东，与妻子陈建敏、女儿傅凌儿共同管理控制此公司。
除此之外，公司的股东还包括养老保险基金、大家资产管理产品、徐建民和上海鸿华。
徐建民是上市公司太平鸟的独立董事，还是日月股份另一个股东上海祥禾股权投资合伙企业（有限合伙）的股东之一，而上海祥禾与上海鸿华又同属“涌金系”，日月股份控股股东的妻子陈建敏也同时参股了上海祥禾，由此可见公司与“涌金系”的紧密关联。
值得一提的是，在公司的股东名单中还有一个股东——南高齿，正是我们之前所讨论的风电齿轮箱龙头，也是公司的重要客户。
由于南高齿本身的财务问题，不排除其在财务状况紧张之时减持甚至清仓日月股份的可能性。
下图是公司主要股东去年的减仓情况：20年初开始，公司几个重要高管和董事纷纷开始减仓操作，且减持比例都在25%-35%之间。
除此之外，公司的重要股东上海鸿华和上海祥禾也同时发布减持公告，以17.98-23.12的价格减持了24.75%的股份。
也许因为去年减持操作过多，公司控股股东旗下的宁波明裕原本在19年12月4日发布的减持计划并没有实际实施，宁波明裕预计减持的比例较多。
为了稳定投资者的情绪，公司随后在今年11月3号发布了《关于控股股东及一致行动人承若一年内不减持公司股份的公告》。
总体来说，公司股份相对较集中，控股股东及其密切关联方占比66.47%，其余股东与公司都有着或多或少的关系，股东结构较为稳健。
接下来，我们将就投资者比较关注的几个方面展开论述。
一、产能情况：先来了解一下公司产品的制造流程：公司在接到客户订单后，开始采购废铁、生铁的原材料进行铸造，将原材料熔化灌入模型后冷却得到的产成品叫做毛坯，这部分产能叫做铸件产能。
毛坯通过精加工之后产成的是精加工件，可以直接供应于下游需求，这部分产能归属于精加工产能，这部分毛利率也比较高。
而公司不同业务之间的设备具有互通性。
下图是公司历年产能情况与未来的产能规划：公司最开始的时候做水暖管件，之后开始做注塑机，2008年才开始步入风电行业，16年底在A股上市。
从上述产能变更就能看出，公司前期主要是做铸件，精加工起步较晚。
铸件近期筹建的项目是年产18万吨海上装备关键部件项目，分10万吨和8万吨两期，一期2019年9月份投产，实际上19年新增的10万吨产能只生产了1.2万吨产品，可见新产线爬坡期是比较长的；二期8万吨预计需要14个月的建设周期，21年6-7月投产。
到2021年末，公司产能可达48万吨，但该行业的产能弹性比较大，比如20年正常的产量是3.5万吨/月，但加班加点之后可以达到4.2-4.4万吨/月。
公司近期精加工建设项目主要包括三个：年产10万吨大型铸件精加工建设项目。
这也是公司IPO筹资项目，项目投入6.07亿元，其中设备购置及安装4个亿，到目前为止，项目已顺利达产。
年产12万吨海上装备铸件精加工项目。
这是2019年5月公司通过发行可转债筹资建设的项目，共计投资将近9亿元，这部分产能预计21年末竣工验收。
募集说明书中显示这个项目于2023年形成年产12万吨的精加工产能，也就是从竣工到满产，爬坡期需要1年以上的时间，这与公司在交流会议上披露的信息有所出入。
按照交流会的口径，这部分产能在21年末就可以完全达产，有可能是公司建造计划提前完成的缘故。
但与铸件相同的是，这部分产能的弹性也比较大。
上述两个项目主要为4MW以上的风电铸件产品提供精加工产能，部分设备最大可满足12MW机组的加工需求。
年产22万吨大型铸件精加工生产线建设项目。
这是公司今年通过非公开发行筹资建设的项目，投资23亿元，计划2021年1月开工建设，2023年12月竣工，总建设工期36个月。
后期想要完全达产还需要一段时间，但量会慢慢上来。
这部分产能主要匹配大型海上风电机组铸件，同时可满足小型海上风电机组铸件以及海工装备铸件的加工需求。
关于大兆瓦铸件产能，风机大型化的发展路线越来越清晰，陆上风机的理论功率为6MW，海上风机的理论功率为10MW。
公司老产能有大概4-5万吨可以做4MW以上的风机铸件，新建的18万吨的新项目都可以做大兆瓦。
因此未来已经规划的大兆瓦产能大概在23万吨左右，目前极限情况下产能有16-17万吨，理论上可以供应9GW左右的装机。
有券商研究机构进行过测算，每MW风电整机大约需要20-25吨铸件，按2019年全球新增装机容量为60.4GW计算，2019 年全球风电铸件市场约为120.80万吨-151.00 万吨，公司2019年风电铸件销量为25.53万吨，占市场份额的比例在16.91%-21.14%之间，国内市场份额约 35.4%。
按照公司的产能规划，公司近两年的产能增速大约在17%左右。
公司未来有两条利润率增长路径：1.精加工产能增加；2.大功率占比提升。
所以近两年公司利润的增速可以看到20%以上。
按照公司的发展目标，20年铸件产能40万吨，销量45万吨左右，全球市占率预计在30%-35%。
21年扩至48万吨，远期市占率有望增至40%。
未来公司铸件业务的产能如果能如期达到55万吨，我们预计该目标实现的概率较大。
这里或许会有投资者产生疑问，为什么公司风电领域的铸件产能可以增长得如此之快？首先要说明的是，公司在调研会议中所透露的产能规划，虽然理论上看起来具有合理性，但与公司在募集资金扩产时所披露的规划相比要激进的多，而我们测算的增长率依照的是公司的调研口径。
需要着重注意的是，我们之前说过风电铸件领域的设备与注塑机等其他业务所使用的设备通用性较强，所以上述产能是公司的总产能。
在19年，公司毛坯铸造环节产能为30万吨，其中风电端的产量是25.6万吨，塑料机械铸件的产量是7.23万吨。
从下图中我们可以明显地看出，今年公司风电铸件的产量占比明显提高，这与行业整体景气度也有很大关系，换句话说，公司产能之间的业务分配灵活性很高。
所以公司上述产能规划是包含了风电铸件之外的其他铸件份额的，按照公司20年的出货预计，绝大部分的出货量应该都是风电铸件，也使得公司的风电产量快速增加。
不过即使未来风电行业景气度持续向好，公司风电领域的销售量也较难再现20年的预期差。
但理论上，公司业绩还是有很大可能跟随产能的增长而增长。
在利润率不变的情况下，销售量不仅与产能有关，更重要的是产销率。
从公司去年的销售情况来看，产品去化应该没有太大的压力。
不过国内风电市场受政策性影响很大，波动性较高，这又是公司实现美好愿景的绊脚石。
因此出于平滑波动性的考虑，公司的海外业务仍需要放量，这也是投资者普遍关注的问题。
二、海外扩张公司2014年开始经营海外市场，国外与国内不同，国外的客户更倾向于同毛坯和精加工都能胜任的公司合作。
因此也正是在2014年，公司的精加工产能开始放量。
如上图所示，虽然个别年份外销份额有所波动，但总体增速仍较为理想。
公司国外市场以美洲和欧洲为主，分别占比70%和30%左右。
国内厂商在境外市场成本和售价是核心竞争优势，就如公司所披露的，海外大兆瓦铸件之前的价格普遍在1.7-1.8万元/吨，而公司可以将售价降低到1.5万元/吨的区间，但这个价格所对应的利润并没有具体数据，理论上大功率产品的利润率要高于小功率产品，大概有25%的溢价，且海外的利润率也比国内高些。
2017年公司开始给Vestas供货，当年出货量即达到2万多吨。
2018年与GE建立合作关系，2019年成为西门子供应商。
GE的主供是欧洲歌博和日月股份，吉鑫之前也是供应商之一，总计12MW的采购订单当中，公司大概拿到了其中的3GW。
向Vestas公司的出货量占公司外销总量的16-17%，GE的采购量占8-10%，面向西门子的销售量也一直在提升。
2020年日月股份向西门子交货5000-6000吨左右，21年有望达到3万吨，前三大国际客户的出货量总计可达到10万吨以上。
公司今年海外小兆瓦机型出货亦可达到2万8千吨的体量。
2020年，公司总出货量预计在36-37万吨，21年出货量可达44-45万吨，增长20%左右，三大海外客户的销量占比将从去年的15-18%提升到今年的22%以上。
公司比较有实力的竞争对手有吉鑫、永冠和山东龙马等。
根据运达的招股说明书，吉鑫应为该公司的主供应商。
永冠是台湾上市的一家公司，在大陆也拥有一定产能，但根据其披露的销售数据，与日月股份仍存在较大差距。
山东龙马主供金风科技，应该是金风的第一大供应商，日月则是第二大供应商。
公司海外的竞争对手是欧洲歌博，虽然日月股份方面表示，歌博只做Vestas，但我们查到其在GE也有一定的份额。
从上图公司五大客户占比来看，还是国内客户居多，国外主要是Vestas。
未来市占率的提高要依靠公司的市场拓展能力。
一般来说，为了实现供应链的可靠和稳定，下游整机厂都会分散购置设备，不会将所有的采购订单放在单一公司，因此对于铸件厂商来说，其市占率的提升是有极限的。
三、财务分析风电铸件行业的毛利率与大多数生产加工类行业相比略高一些，但仍在合理范围之内。
从上图也可以看出日月股份的盈利能力相比同行业公司有一定的竞争优势。
毛利率高的原因主要是对于成本的控制：产能利用率高：今年产能是40万吨，但产销预计在45万吨左右；成材率比竞争对手高：通过浇筑、披风等工艺的改善和提升，1吨原料竞争对手能产出0.8吨成品，而公司可以做出 0.85 吨；废料利用等环节较为完善；生铁采购比竞争对手便宜200元/吨。
公司风电铸件生产成本占比65%左右；直接人工占比10%左右；制造费用占比9%-11%；委外加工费占比14%-20%。
随着公司生产规模扩大、精加工占比增高（19年公司7万吨精加工、18万吨外协，未来规划外协10万吨，自己负责45万吨），公司的毛利率很可能进一步提升。
优于同业的毛利率水平固然值得称道，但日月股份费用率的控制其实更为出色。
从上图就可以看出，日月的费用率比吉鑫科技要少得多。
这使得日月常年能够保持10%以上的净利率，这个净利率水平在光伏、风电行业还是比较少见的。
将两家公司的费用率进行拆解：日月的销售费用率和财务费用率与吉鑫相差比较大，管理费用率则较为接近，研发费用日月的投入比吉鑫的还要多。
公司销售费用占比最大的部分是运杂费，公司将一部分运输费用计入成本使得销售费用率比较低。
如果将运输费单独列支，公司的毛利率应该会更高。
除此之外，公司的财务费用为负值，截止到2020年三季度，公司的有息负债是零！这在上市公司里是非常少见的，更不要说是新能源行业，而同期吉鑫的有息债务有5亿以上，因此日月的经营能力是非常稳健的。
除此之外，公司在研发方面的支出也比较“激进”，这跟公司最近正在为中广核研发核废料储存罐有很大关系，这个项目如果未来放量，将会为公司带来比风电板块多得多的利润。
由于公司已然具备了巨大的产能，因此更需要加强市场的拓展能力，而市占率的提升也是公司重要的发展目标。
随着话语权的增强，日月股份将开始主导市场和行业的方向。
基于公司的成本优势，加之大规模的产能释放，日月股份市占率提高的目标在未来是极有可能实现的。
至于树立行业标准甚至主导行业方向，我们认为难度较大。
毕竟作为供应链环节之上的一个产业分支，其价值仅仅是提供可靠的供给，但很难决定下游的需求。
再从投资收益率的角度看一下铸件行业的盈利能力：去年公司投产的10万吨铸造项目资本支出为5个多亿；精加工1万吨项目的投资额在6000-8000万元区间，额度的差距主要源于设备的支出，存在进口和国产的区别。
设备折旧10年，厂房折旧20年。
根据公司所披露的铸件价格：5MW 以上：1.5-1.55 万元/吨。
4MW：1.25-1.3万元/吨3MW：1.05 万元（国际均价 1.25 万元）齿轮箱 1.05 万元。
今年产品销售的平均价格为 1.13 万元/吨。
（不含税）援引上述数据，我们可以简单计算一下公司投资项目的回报水平。
铸件端1万吨投资5000多万元，精加工端1万吨假设平均在7000万元，也就是全设备投资是1.2亿元/万吨，根据公司今年的销售价格，按照18.5%的净利率来计算，每年每万吨净盈利大概2100万元，按照5%的设备残值率，资本支出的投资回报率超过18%，还是相当理想的。
公司处于供应链的上游，应收账款的问题不可避免。
截止到今年三季度末，公司的应收账款有14.92亿元，不到总资产的20%，应收款的控制也比较合理。
上图是公司给予客户的信用政策，信用比较宽松的几家公司如Vestas、金风科技和中国中车的账期一般都在3个月以上，其他公司在1个多月甚至不到一个月。
关于估值，截止到2021年2月19日，公司的收盘价为41.87元，对应动态市盈率为43倍。
吉鑫同期的动态市盈率为18倍，日月股份的估值无论在同业公司之中还是整个风电上游板块，都是相当高的。
由于公司近几年保持20%增速的概率很大，我们认为其市盈率在25倍左右即具备较高的投资价值。
总结一下，公司有一些我们比较欣赏的亮点:债务结构相当稳健，在同行业中非常突出；公司在主营业务的扩张上还是比较激进的，虽然行业当中不乏有实力的竞争对手，但相对而言并没有表现出急于抢占份额的“冲劲”。
因此较强的竞争意识也是日月股份一大看点；成本优势很明显，这是新能源行业的核心竞争力。
毋庸置疑，日月股份目前的估值超出合理水平，但风电铸件项目的投资回报率还是较为优秀的。
另外公司的增长欲望强烈，且能以极低的财务杠杆快速的扩张产能，其后续的发展值得期待。
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